Предварительная оценка бизнеса методом дисконтированных денежных потоков

Введение

В рыночной экономике весьма распространены сделки по продаже успешных компаний и долей в них. Для осуществления подобных сделок требуется проведение оценки бизнеса. Безусловно, точную оценку реализуемой собственности могут дать специализированные оценочные компании, однако при купле-продаже сравнительно небольших успешно функционирующих организаций весьма полезно самостоятельно провести предварительную оценку бизнеса.

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса выявляется, какие доходы, когда и в какой форме будет получать собственник капитала предприятия и с каким риском это сопряжено.

Одним из методов такой оценки является метод дисконтированных денежных потоков. Применение указанного метода считается наиболее обоснованным для оценки предприятий, имеющих прибыльную историю деятельности и находящихся на стадии роста либо стабильного развития. В ходе проведения анализа используется информация о результатах хозяйственной деятельности и финансовом положении оцениваемого бизнеса за предшествующие периоды, а также прогнозные оценки будущих доходов и денежных поступлений.

Настоящие аналитические материалы призваны на конкретном примере показать подходы к оценке продаваемого бизнеса методом дисконтированных денежных потоков.

Предположим, что один из владельцев успешного бизнеса — группы компаний «Торговый дом» — считает необходимым продать свою долю в нем, составляющую 50 %. Каким образом оценить предварительную стоимость подобной сделки?

Вначале мы рассмотрим структуру оцениваемого бизнеса, затем — влияющие на нее факторы (конкурентные преимущества и факторы риска) и, наконец, применение метода дисконтированных денежных потоков при оценке бизнеса.

Анализ сферы деятельности оцениваемой компании

Группа компаний «Торговый дом» начала свою деятельность в 1995 г. Уставный капитал предприятия разделен между двумя собственниками на две равные доли (по 50 % каждая).

В 2000 г. компанией был заключен договор аренды муниципального недвижимого имущества — трехэтажного здания А в центре города — для размещения универсального магазина, буфета и кафе сроком до 2050 г.

Помимо муниципального здания А, «Торговый дом» арендует также муниципальное здание Б в отдаленном районе города — здание бывшего магазина «Промышленные товары», в котором также организована торговая деятельность. В ходе анализа деятельности оцениваемого предприятия было выявлено, что договор аренды муниципального здания Б был заключен до 2006 г., после чего здание Б было выставлено органом местного самоуправления на аукцион в целях заключения нового договора аренды, однако аукцион не состоялся, и в настоящее время «Торговый дом» продолжает пользоваться зданием Б на правах аренды с уплатой арендной платы. (В соответствии с действующим законодательством, если арендатор продолжает пользоваться арендуемым недвижимым имуществом после истечения срока договора при отсутствии возражений со стороны арендодателя, договор считается возобновленным на тех же условиях на неопределенный срок. В этом случае каждая из сторон вправе в любое время отказаться от договора, предупредив об этом другую сторону за три месяца. Данный факт несет определенный риск для арендатора здания, однако арендатор, надлежащим образом исполнявший свои обязанности, по истечении срока договора аренды имеет при прочих равных условиях преимущественное перед другими лицами право на заключение договора аренды на новый срок, в том числе и на новых условиях.)

Основным источником доходов компании являются доходы от сдачи арендуемого муниципального имущества в субаренду ряду фирм для организации розничной торговли широким ассортиментом промышленных товаров. Коэффициент использования торговой и складской площади в зданиях А и Б в среднем составляет 75 %, торговые места фирм-субарендаторов расположены весьма плотно. Вместе с тем ожидаемый в городе рост количества торговых площадей, сдаваемых в субаренду (ввиду планируемого ввода в действие ряда новых строящихся торговых центров) может привести к повышению требовательности покупателей к уровню обслуживания. Данный фактор представляет известный риск, поскольку может повлечь за собой в будущем некоторое снижение коэффициента использования площадей.

Расходы компании складываются из арендной платы за арендуемое муниципальное имущество, расходов по содержанию здания (коммунальные услуги, охрана), расходов на оплату труда работников компании, административных накладных расходов, оплаты услуг сторонних организаций, налоговых платежей.

Анализ условий аренды имущества

Анализ действующей нормативно-правовой базы муниципалитета показал следующее:

а) величина арендной платы за арендуемое муниципальное имущество определяется не в зависимости от рыночной ситуации, а установлена на основании решения местного городского совета, и поэтому находится на весьма низком уровне (не более 200 руб. за 1 м²);

б) арендуемое муниципальное имущество может сдаваться арендаторами в субаренду, при этом расчет арендной платы на сдаваемую в субаренду часть арендуемых площадей производится с повышающим коэффициентом;

в) если иное не указано в договоре аренды, величина арендной платы за арендуемое муниципальное имущество подлежит корректировке раз в год с учетом официального изменения индекса инфляции;

г) величина арендной платы может быть снижена (на 50–100 %) в течение определенного срока для частичной компенсации произведенных арендатором неотделимых улучшений арендуемого имущества.

Анализ заключенных договоров аренды муниципальных зданий А и Б показал следующее.

1. По зданию А арендатору (группе компаний «Торговый дом») установлен размер согласованных инвестиций в неотделимые улучшения указанного здания в сумме 50 млн руб. (при этом компенсация затрат по неотделимым улучшениям за счет снижения размера арендной платы производится в размере 90 %, что является весьма выгодным условием договора аренды). Данные инвестиции могут быть осуществлены в любое время в течение всего срока долгосрочной аренды (вплоть до 2050 г.). К началу 2007 г. освоено свыше 26 млн руб., или более 50 % указанной суммы; предприятием были произведены существенные неотделимые улучшения арендуемого имущества: замена кровли; надстройка новых несущих конструкций; замена окон; монтаж лестницы; реконструкция системы отопления и системы вентиляции; монтаж теплоизоляции; отделочные работы в торговом зале; облицовка сайдингом и др. Проведенная реконструкция здания позволила несколько увеличить торговые площади, пригодные к сдаче в аренду.

Сумма арендной платы за арендуемое здание А по договору составляет 295 тыс. руб. в месяц, или 3,5 млн руб. в год, и не может быть изменена арендодателем до 2050 г.; при этом договор аренды здания А составлен юридически грамотно, не несет юридических рисков для арендатора и нацелен на всемерную защиту интересов арендатора в случае попытки арендодателя оспорить данный договор в суде (например, при смене руководства органов местного самоуправления).

2. Здание Б построено сравнительно недавно и имеет незначительный износ. Договор аренды здания Б заключен на типовых, обычных для города условиях и не содержит в себе особых преференций. Сумма арендной платы по зданию Б составляет 95 тыс. руб. в месяц, или 1,1 млн руб. в год. Данная сумма может корректироваться не чаще одного раза в год с учетом изменения индекса инфляции.

Отметим, что выявленные факты (предоставление привлекательного муниципального имущества — здания А — в аренду на длительный срок, по низкой ставке арендной платы и с высоким уровнем компенсации неотделимых улучшений) являются уникальными в своем роде и представляют собой весьма значительное конкурентное преимущество оцениваемой компании.

Общая сумма арендной платы за арендуемое муниципальное имущество по обоим зданиям в настоящее время составляет 390 тыс. руб. в месяц, или 4,7 млн руб. в год.

Анализ конкурентных преимуществ компании

Арендуемое компанией здание А было построено несколько десятилетий назад как большой универмаг в одном из живописных и посещаемых мест города и до сих пор является одним из крупнейших торговых центров. Здание расположено в исторической оживленной части центра города. Развитая система общественного транспорта обеспечивает хорошую доступность торгового центра: поблизости проходят маршруты практически всех городских троллейбусов, автобусов и маршрутных такси.

Расположение в центре города, осуществление торговой деятельности в течение нескольких десятилетий, наличие огромных торговых площадей по реализации промышленных и продовольственных товаров, транспортная доступность, посещаемость туристами обеспечивают повышенный уровень конкурентоспособности торгового центра, размещенного в здании А, по сравнению с другими крупными торговыми центрами города. Высокий уровень конкурентоспособности и потенциальной доходности предприятия обеспечивается также вышеуказанными выгодными условиями договора аренды муниципального имущества.

В настоящее время в здании А действуют более 100 субарендаторов. Размер арендной платы в договорах субаренды составляет 900 руб. за 1 м² торговой площади. Сравнительный анализ показывает, что ставки арендной платы по договорам субаренды в здании А установлены на достаточно конкурентоспособном уровне: обычный размер арендной платы в центре города составляет 900–1000 руб. за 1 м². Действующий порядок заключения с субарендаторами краткосрочных (на несколько месяцев) договоров позволяет при их повторном заключении устанавливать повышенный размер платы за субаренду в случае повышения стоимости коммунальных услуг и инфляционных ожиданий.

Здание Б расположено в несколько отдаленном крупном районе города, застроенном многоэтажными высотными домами улучшенной планировки. Район обеспечивается очень хорошим транспортным сообщением (несколько троллейбусных и автобусных маршрутов, а также ряд маршрутных такси). Несмотря на удаленность здания Б от центральной части города, сдача его площадей в субаренду также обеспечивает группе компаний «Торговый дом» существенный доход.

Уровень конкуренции среди магазинов и торговых центров города, предоставляющих услуги по сдаче торговых и складских площадей в субаренду, можно оценить как повышенный. Официальные статистические данные свидетельствуют о росте средней заработной платы, реальных располагаемых доходов населения; как следствие, наблюдается рост спроса населения на промышленные и продовольственные товары, оборота розничной торговли, общественного питания и платных услуг. При этом около 70 % оборота розничной торговли приходится на предприятия малого бизнеса и частных предпринимателей, значительная часть которых организует работу именно на арендуемых торговых площадях.

Маркетинговый анализ показал, что в ближайшие годы в городе можно ожидать дальнейшего роста оборота розничной торговли и повышения арендной платы по договорам субаренды. Однако рост доходов по договорам субаренды будет ограниченным ввиду наличия повышенной конкуренции на данном рынке: несколько компаний приступили к активному строительству крупных торговых центров в городе. Однако все крупные строительные проекты требуют значительных капиталовложений и существенных затрат времени, а срок их окупаемости составит несколько лет — в то время как группа компаний «Торговый дом» обладает низким уровнем издержек и находится на стадии устойчивого развития.

Тем не менее ввод в действие в ближайшее время новых торговых центров может серьезно повлиять на конкурентную ситуацию на рынке, сказаться на темпах прироста платы по договорам субаренды. В этой связи наличие у группы компаний «Торговый дом» возможности существенного снижения издержек (ввиду отсутствия необходимости значительных инвестиций в новое строительство, высокого уровня компенсации производимых неотделимых улучшений, а также стабильного и весьма низкого уровня арендной платы за арендуемое муниципальное имущество) является весьма важным конкурентным преимуществом предприятия, позволяющим — при необходимости — удерживать ставки по договорам субаренды на конкурентоспособном уровне.

Итоги деятельности компании

В группу компаний «Торговый дом» входят два самостоятельных юридических лица (арендующих, соответственно, здания А и Б). Анализ бухгалтерского учета и отчетности группы компаний «Торговый дом» показал, что указанными юридическими лицами применяется УСНО с объектом налогообложения «Доходы». При этом общий годовой валовый доход группы компаний, подлежащий налогообложению по УСНО, составляет свыше 33 млн руб. (разделение одного бизнеса на два самостоятельных предприятия позволило группе компаний использовать УСНО, несмотря на столь значительную сумму годового дохода). Иными словами, среднемесячная выручка группы компаний составляет 2,8 млн руб., среднеквартальная — 8,3 млн руб.

Анализ ежемесячных потоков денежных средств компании в 2005–2006 гг. показал следующую их типовую структуру.

Общая выручка от сдачи арендуемого муниципального имущества в субаренду составляет 2800 тыс. руб. в месяц. Отток денежных средств составляет 2120 тыс. руб. в месяц. Из общей суммы денежных расходов на долю арендной платы за арендуемое муниципальное имущество приходилось 390 тыс. руб., расходы по содержанию зданий составили 350 тыс. руб., расходы по оплате труда — 450 тыс. руб., налоговые платежи — 350 тыс. руб., расходы по оплате услуг сторонних организаций — 500 тыс. руб., административные накладные расходы — 80 тыс. руб. в месяц.

Среднее сальдо денежных потоков, таким образом, составляет 680 тыс. руб. в месяц, или 8,2 млн руб. в год.

Итак, анализ ежемесячных денежных потоков компании за истекший период деятельности показал, что ежегодный размер дохода учредителей потенциально может составлять до 10 млн руб. в год.

Предварительная оценка бизнеса методом дисконтированных денежных потоков

Согласно методу дисконтированных денежных потоков оценка стоимости бизнеса основывается на будущих денежных потоках. В связи с этим важной задачей является выработка прогноза денежного потока на определенный будущий период времени, начиная с текущего года. В качестве прогнозного рекомендуется брать период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста оцениваемой компании не стабилизируются (при этом предполагается, что в постпрогнозный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

В связи с вышеизложенным встает проблема определения необходимой продолжительности прогнозного периода. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованной с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой стороны — тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств. По сложившейся практике, прогнозный период может составлять 5–10 лет (в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации); в нестабильных условиях возможно сокращение прогнозного периода до 3 лет.

Для прогнозирования денежных потоков по анализируемой компании необходимо разработать прогноз доходов и расходов компании на ближайшие несколько лет (максимум — до 2050 г.).

Прогноз доходов компании был рассчитан с учетом результатов проведенного ретроспективного анализа и следующих основных факторов:

• основных источников доходов компании;
• объемов предоставляемых услуг;
• цен на предоставляемые услуги;
• темпов роста бизнеса за предшествующий период;
• прогнозных темпов инфляции;
• общей ситуации в экономике и перспектив спроса;
• уровня конкуренции.

Основным источником дохода анализируемой компании являются доходы от сдачи арендуемого муниципального имущества (зданий А и Б) в субаренду. Натуральный объем предоставляемых услуг ограничен площадью арендуемых зданий, пригодной к сдаче в субаренду. Следовательно, положительная динамика доходов компании зависит преимущественно от уровня ставок субаренды (а также, безусловно, от разумной экономии издержек).

Темпы роста бизнеса за предшествующий период были достаточно устойчивы, что связано как с ростом ставок субаренды, так и с некоторым увеличением сдаваемой в субаренду площади (в связи с вводом дополнительных торговых площадей после проведенной реконструкции здания А). Действующий порядок заключения с субарендаторами краткосрочных договоров позволяет при их повторном заключении устанавливать повышенный размер платы за субаренду в случае повышения стоимости коммунальных услуг и инфляционных ожиданий. При этом следует отметить, что повышение платы за субаренду возможно лишь до известных пределов, уровень которых определяется ситуацией на рынке. Анализ официальных статистических данных показал, что в последние годы торговая отрасль в городе развивается достаточно динамично, повышенными темпами, превышающими динамику инфляции. Подобная положительная тенденция прогнозируется в городе и на будущее.

Прогноз расходов группы компаний «Торговый дом» рассчитан с учетом результатов ретроспективного анализа и следующих основных факторов:

• структуры расходов;
• прогнозируемого роста расходов по каждому их виду;
• наличия в предыдущие годы деятельности предприятия единовременных расходов, которые не ожидаются в будущем;
• планируемых инвестиционных затрат.

Анализ структуры расходов компании показывает в целом определенную ее стабильность. Расходы компании включают в себя следующие их виды:

• арендная плата (в том числе по зданию А — в стабильной, неизменной сумме);
• коммунальные расходы по содержанию здания (изменяются в соответствии с динамикой тарифов, превышающей показатели инфляции);
• расходы на оплату труда работников компании (могут изменяться по решению руководства компании; средние показатели динамики оплаты труда по городу превышают уровень инфляции);
• налоговые платежи (отчисления на социальное страхование; единый налог, уплачиваемый в связи с применением УСНО; платежи за землю);
• административные накладные расходы (почтовые расходы, услуги банка);
• расходы по оплате услуг сторонних организаций.

Прогноз динамики расходов по каждому их виду может быть сделан с учетом ожидаемых темпов инфляции.

В предыдущие годы деятельности предприятия имели место существенные (свыше 26 млн руб. в общей сумме) инвестиционные расходы, направленные на реконструкцию здания А. Как было указано выше, размер согласованных инвестиций в неотделимые улучшения указанного здания определен в сумме 50 млн руб., причем данные инвестиции могут быть осуществлены в любое время в течение всего срока долгосрочной аренды (до 2050 г.). Компенсация затрат по указанным неотделимым улучшениям производится в размере 90 %.

В связи с проводимой в РФ реформой органов местного самоуправления в ближайшие годы в стране предполагается приватизация муниципального имущества, не требующегося для реализации установленных законодательством функций местной власти. Поэтому весьма вероятной представляется приватизация муниципальных зданий, арендуемых группой компаний «Торговый дом». При этом цена продажи здания А может быть относительно невысокой по причине наличия существенного обременения — долгосрочной аренды до 2050 г. с низкими суммами взимаемой с арендатора арендной платы (то есть подобное вложение средств будет крайне низкодоходным для потенциального нового собственника). В то же время ввиду выгодности и быстрой окупаемости вложений (причем относительно небольших по сумме) можно считать целесообразным выкуп арендуемого имущества самим арендатором (группой компаний «Торговый дом»). Соответствующие денежные расходы также учтены в расчетах (в 2009 г.). Исходя из общей площади арендуемого здания А (6200 м²) и возможной стоимости 1 м² (4500 руб.), максимальная стоимость продажи здания может составить менее 30 млн руб., а с учетом обременения — до 20 млн руб. Поскольку выкуп арендатором здания будет компенсироваться экономией на арендной плате, составляющей по договору 295 тыс. руб. в месяц, или более 3,5 млн руб. в год, срок окупаемости инвестиционных расходов на выкуп здания только за счет фактора указанной экономии составит не более 6 лет, что можно считать вполне приемлемым.

Прогнозные темпы инфляции, необходимые для расчета будущих денежных потоков, были получены из сценарных условий социально-экономического развития РФ, размещенных на официальных интернет-сайтах органов исполнительной власти.

В аналитических материалах, представленных в табл. 1–4, расчеты будущих доходов и расходов компании произведены на период 2007–2012 гг. в двух вариантах: пессимистическом, исходя из консервативных соображений (темпы роста расходов компании превышают темпы роста доходов; выкуп арендуемого имущества производится по повышенной стоимости), и  умеренном (доходы и расходы изменяются в соответствии с прогнозным уровнем инфляции; выкуп арендуемого имущества производится по реальной стоимости).

Таблица 1. Прогнозное движение денежных средств (пессимистический вариант)

Примечания:

1. Темпы роста административных накладных расходов и оплаты сторонних услуг приняты на уровне прогнозной инфляции: 107 % в 2008 г., 105 % в 2009 г., 104 % в 2010 г., 103 % в 2011 г., 102 % в 2012 г.

2. Темпы роста доходов от сдачи в субаренду приняты на уровне ниже прогнозной инфляции: 105 % в 2008 г., 103 % в 2009 г., 102 % в 2010 г., 101 % в 2011–2012 гг.

3. Темпы роста фонда оплаты труда и расходов на коммунальные услуги приняты на уровне выше инфляции: 110 % в 2008–2010 гг. и 105 % в 2011–2012 гг.

4. Арендная плата за арендуемое муниципальное здание А установлена на неизменном уровне (до момента выкупа); за здание Б — с темпом роста на уровне прогнозной инфляции.

5. Темпы роста налоговых платежей установлены на уровне 105 % в год.

6. Расходы на выкуп арендуемого муниципального имущества установлены на повышенном уровне — 30 млн руб.

Таблица 2. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков (пессимистический вариант)

Таблица 3. Прогнозное движение денежных средств (умеренный вариант)

Примечания:

1. Темпы роста доходов и всех видов расходов (кроме арендной платы) приняты на уровне прогнозной инфляции: 107 % в 2008 г., 105 % в 2009 г., 104 % в 2010 г., 103 % в 2011 г., 102 % в 2012 г.

2. Арендная плата за арендуемое муниципальное здание А установлена на неизменном уровне (до момента выкупа); за здание Б — с темпом роста на уровне прогнозной инфляции.

3. Расходы на выкуп арендуемого муниципального имущества установлены на реальном уровне — 20 млн руб.

Таблица 4. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков (умеренный вариант)

Оценка стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков предполагает суммирование текущей стоимости денежных потоков за каждый год выбранного прогнозного периода (в данном случае — до 2012 г.) и текущей стоимости в постпрогнозный период (с 2013 г.), ожидаемой в будущем. В соответствии с моделью Гордона для расчета текущей стоимости в постпрогнозный период денежный поток первого года постпрогнозного периода капитализируется с использованием коэффициента капитализации, определяемого как разность между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста (иными словами, указанная модель предполагает получение стабильных доходов в постпрогнозный период развития оцениваемого бизнеса).

В настоящих аналитических материалах расчеты текущей стоимости произведены с использованием ставки дисконта в размере 25 %. Данная ставка определена исходя из уровня ставки по безрисковым вложениям, с учетом поправок на риск инвестирования в малую компанию; во внимание приняты достаточно квалифицированное управление анализируемой компанией, ее мобильность, хорошая структура капитала, высокая оборачиваемость и рентабельность бизнеса, наличие стабильного источника доходов и конкурентных преимуществ.

Долгосрочные темпы роста денежных потоков установлены на консервативном уровне — 1 %. Соответственно, коэффициент капитализации составляет 24 %.

Расчеты показывают, что рыночная стоимость бизнеса группы компаний «Торговый дом», определенная исходя из весьма умеренных соображений, составляет 50–70 млн руб. (в среднем — 60 млн руб.). Данная оценка основывается на условии 100 %-ного владения капиталом компании. Стоимость 1 % капитала, представляющего меньшую долю, как правило, меньше стоимости 1 % капитала, представляющего контрольную долю. Следовательно, стоимость 50 % бизнеса группы компаний «Торговый дом» можно оценить на уровне 25 млн руб.